年年上涨的管理费用，拖垮了沃尔德的盈利能力：超硬刀具是核心主业，培育钻石

1.欧美日韩巨头主导高端超硬工具市场。

最近市场上有一个热点值得关注，就是培育钻石概念股风云选择了其中一只概念股，命名为$ Wald $并在科技创新板上市

自成立以来，沃尔德一直深耕工业级工具市场，主要产品为超硬工具超硬刀具是一种专门用于机械加工的加工刀具，是机床的关键部件

所谓超硬工具，是指其原材料是超硬材料目前常见的超硬材料有人造金刚石和人造立方氮化硼

超硬刀具是目前提高生产效率最有效的刀具材料之一可用于精加工，半精加工和粗加工由于超硬刀具是用于加工的，下游产品越复杂，越精密，超硬刀具的末端就越高，超硬刀具要求的精度也就越高

20世纪60年代，超硬刀具首先出现在美国，随后在欧美发达国家迅速产业化。

而日本厂商生产的超硬刀具相对便宜，性能也能达标因此，大约10年后，也就是70年代，日本厂商凭借性价比优势，迅速赶上欧美竞争对手，成为行业领头羊之一

目前，国内工具行业整体技术水平较低，高性能，高精度的超硬工具产品比例尤其低无论是国内还是国外，高端超硬刀具市场基本被欧美日韩等国际巨头垄断，如瑞典山特维克，美国肯纳金属，日本住友等

中国厂商基本集中在常用和低端工具领域国内企业在使用高端超硬工具时还是要依赖进口

如果仅从技术实力来看，欧美品牌处于最高档次，日韩品牌处于第二档次，国产品牌处于第三档次。

所以我们沃尔德的分析逻辑很明显是:先进制造+国产替代按顺序，现阶段国产超硬刀具的首要赶超对象是日韩品牌，先说一下

二，来自的公司，制造，逐渐转化为OEM+独立R&D ，

国内刀具企业R&D和设计能力较弱，主要从事刀具产业链中附加值较低的生产环节，即纯加工企业。

一些中国厂商的技术升级路线是:先为那些世界一流的厂商代工生产，然后通过代工生产逐步积累相关的生产工艺和先进技术，再转型为具有部分自主研发能力的代工厂最终目标是成为以R&D为导向，完全独立的R&D能力的技术密集型企业

沃尔德的发展路线就是上面的沃尔德目前的位置在OEM+独立R&D ，现阶段，公司自主研发实力依然存在

目前，沃尔德能够直接与国际大公司竞争的拳头产品是金刚石刀具砂轮。

金刚石砂轮产品是超硬工具的一种，主要用于切割显示面板和触摸屏产品示例如下图所示

钻石产品是面板切割的重要工具，过去长期被日本公司垄断国内液晶面板厂商都需要从日本进口

经过多年的技术研发，沃尔德的齿形金刚石刀具在关键参数上已经达到了日本厂商同类产品的水平伴随着越来越多的国内外客户开始使用该公司的齿形金刚石切割砂轮，日本在该类产品中的垄断地位终于被打破

公司研制成功齿形金刚石刀轮意义重大，为此获得了多项国家级奖项，如中国科技部等四部委联合颁发的国家重点新产品标题2014年还获得了中国科技部颁发的国家重点新产品证书

沃尔德披露了齿形金刚石刀轮技术研究的全过程:初期，公司以代工厂的身份与下游厂商合作这些下游厂商不是普通客户，而是在金刚石刀轮行业有技术优势的日本客户

沃尔德在钻石齿轮领域的技术突破证明，从代理工厂升级到代工+自主研发路径的可行性。

在不考虑改变原有轨道的情况下，要想在技术层面上赶上对方，就得互相学习，主动配合，甚至前期舔狗做竞争对手的加工厂。

沃尔德最近几年来在研发方面的投资一直在增加从2018年到2021年，沃尔德的R&D费用从1665万元增加到2021年的2821万元

R&D费用率从2018年的约6%上升至今年上半年的约8%。

沃尔德的发明专利数量也在不断增加，到今年上半年末，发明专利数量已经达到36项。

总体来看，不仅R&D的支出规模在不断增加，而且R&D的强度也在不断提高此外，这些R&D的投资确实带来了实际效果，发明专利的数量每年都在增加

三是技术实力与国际大厂有差距，还没有摆脱代理工厂属性

不过风云君还是想强调一下，Wald目前的技术实力和国际厂商还是有一定差距的与后者相比，发明专利数量不够，R&D费用规模没有欧美日韩大

其实沃尔德并没有完全摆脱代理工厂身份属性。

比如2021年公司生产人员408人，占员工总数的56%生产人员一直是公司员工人数最多的技术人员只有111人，仅占15%技术人员甚至没有行政人员多

例如，2021年，沃尔德的员工中将有多达80%的人受过大专或以下教育。

最后还有一个更直接的证据，就是销售模式。

沃尔德的销售模式有两种:分销和直销2021年直销收入达到1.52亿元，占当年营业收入的47%，差不多一半在直销模式上，可以分为传统直销和OEM/ODM，后者属于代工模式

在OEM/ODM直销模式下，公司负责加工生产，然后客户贴上自己的品牌进行销售我们这里的客户其实是指同行业的刀具厂商

那么，OEM/ODM占公司直销收入的比例是多少呢。

不在公司财报中披露，但在招股书中有披露，可以作为参考:2018年公司OEM/ODM模式收入达到7549万元，占公司直销收入的45%，占公司总收入的30%其实比例不低

公司的顶级客户无一例外都是国际知名厂商。

4.沃尔德为什么会成为钻石概念股1.培养钻石的投资逻辑

现在市场对培养钻石的概念，而沃尔德也被归为培育钻石概念股。

这背后是什么样的逻辑在分析这个问题之前，先说一下什么是培育钻石，什么是天然钻石

天然钻石是由天然钻石打磨而成的一种宝石培育出来的钻石是宝石级的钻石单晶，颜色，重量，纯度都有一定的标准

虽然天然钻石和培育钻石都是消费级钻石，用于珠宝等消费领域，但培育钻石是在实验室培育的人造钻石。

目前市场在讲这样一个故事:培育钻石可以抢占天然钻石原有的市场份额，同时可以吸引买不起天然钻石的价格敏感人群，提高钻石的整体渗透率。

双重因素共同推动钻石行业培育进入高景气。

作为全球钻石消费的新兴选择之一，培育钻石主要有两大优势。

首先是价格根据贝恩咨询公司的数据，2021年，培育钻石的零售价格和批发价格分别降至天然钻石价格的30%和14%

根据IDEX价格指数，2018年以来，天然钻石整体价格震荡上行，今年以来，受俄乌冲突和地缘政治影响，天然钻石价格暴涨培育钻石的价格优势越来越明显

其次，天然钻石的开采往往会引发激烈的武装冲突，甚至地缘政治冲突采矿过程往往伴伴随着严重的劳动剥削，童工等问题由于这些因素，天然钻石也被称为血钻，广受诟病

好莱坞还拍了一部大电影叫《血钻》电影的背景是血钻的开采

但是培养钻石很少有上面提到的问题而且培育钻石的生产过程更加绿色环保，对表面的破坏更小，比天然钻石消耗的水和能源更少

最近几年来，在培育钻石产业方面大动作频频。

一是国际权威认证机构开始建立培育钻石的认证分级体系。

2016年，国际钻石种植协会成立2018年，美国美国联邦贸易委员会修改了钻石的定义，正式承认钻石的种植2019年，世界珠宝联合会成立了钻石培育委员会

第二，世界顶级钻石珠宝商也开始进入市场培育钻石。

早在2018年，戴尔斯就推出了培育钻石品牌Lightbox2020年9月，全球知名莫桑石珠宝商Charles ampColvard推出了培育钻石的婚礼和时尚系列

去年4月，全球最大的珠宝制造商潘多拉甚至宣布将彻底抛弃天然钻石，未来推出的所有新系列都将改用人工培育的钻石。

贝恩咨询公司的数据显示，全球人工培育的毛坯钻石产量正在逐年增加从2018年的144万克拉到2021年的980万克拉年均复合增长率高达88%，渗透率进一步提升至8%

以上大致是培育钻石的投资逻辑这个逻辑是错是对，还有待市场的检验

现在的问题是，为什么沃尔德会参与培育钻石。

2.公司钻石种植业务处于前期投资和能力建设阶段。

虽然公司的主营业务是超硬工具，但是超硬工具需要超硬材料，所以公司也会生产一些超硬材料。

如前所述，人造金刚石是常见的超硬材料mdashmdash公司的重点超硬材料产品包括CVD金刚石。

CVD是指化学气相沉积技术，不仅可以用来生产钻石，还可以生产更大尺寸的培育钻石。

目前国内外培育钻石的方式主要有两种，CVD就是其中一种。

之前，该公司可以使用CVD技术生产工业级钻石如果它转向消费级钻石，理论上这将是一个降维打击因为一般来说，工业品的标准是高于消费品的从工业层面到消费层面，技术层面面临的障碍不大

在2021年的年报中，沃尔德已经将CVD钻石培育技术列为公司的核心技术。

本来公司是做超硬材料业务的，但主要方向不是消费级钻石培育但伴随着钻石种植行业的大发展，公司现在把钻石种植业务放到了非常高的位置，甚至准备通过种植钻石业务来开辟收入的第二条增长曲线

第三届董事会第八次会议及2022年第一次临时股东大会审议通过了一项议案议案内容为使用公司自筹资金3.3亿元建设特种钻石种植生产线项目建成后，预计年产栽培钻石及其他钻石原料20万克拉

这些都是公司在生产供应端的动作。

零售方面，2019年，公司创立珠宝品牌mdash，专注培育钻石，mdash安迪亚.ANNDIA首家线下品牌体验店于2021年8月在上海黄浦区开业2022年1月，安迪亚开设天猫旗舰店，直接向消费者销售培育钻石

沃尔德的战略计划是从超硬材料中的工业钻石逐步扩展到消费级的培育钻石在钻石种植领域，公司不仅参与上游制造，还布局下游零售，建立自己的珠宝品牌

一句话，总结为:全产业链布局。

目前钻石种植业务处于能力建设阶段，尚未实现规模收入事实上，整个超硬材料业务占公司营收的比例非常低

2018年至2021年，超硬复合材料在公司营业收入中的占比一直低于10%，绝大多数收入仍来自超硬工具。

钻石种植业务能否成功，能否成为公司收入的第二条增长曲线，目前还不确定。

5.不管收入怎么变，管理成本肯定要上去。

财务方面，公司营业收入从2018年的2.62亿元一直下滑至2020年的2.42亿元。

实事求是地说，既有疫情限产的原因，也有下游需求端不景气的原因。

2021年实现营收3.26亿元，同比增长35%主要原因是公司下游行业景气度回升，导致应用需求旺盛

相比营业收入，公司净利润表现更差即使2021年营收增长，净利润也只增长了10%2021年的净利润还不如2018年和2019年

受钻石种植等新项目投资影响，今年上半年归母净利润同比下降30%以上。

公司的盈利能力越来越差净利率从2018年的25.28%下降到2022年上半年的13.22%

4年内，净利率缩水超过10%。

在钻石产能打下之前，公司的净利率其实是呈下降趋势的。

公司盈利能力持续下降，主要原因是管理成本上升。

管理费用由2018年的0.23亿元增加至2021年的0.53亿元，而在管理费率方面，由2018年的8%增加至2022年上半年的18%。

虽然收入有升有降，但管理成本却逐年上升mdash公司好像不在乎当年的业绩，但管理费用反正是要涨的

这里的管理费用主要包括股权激励和管理人员薪酬。

如前所述，沃尔德的管理人员和行政人员甚至比技术人员还多。

风云君认为公司的管理可能存在一些大的问题，尤其是在控制成本和提高经营效率方面公司需要解决臃肿的管理，严格控制管理费用

管理费用不能增加，但至少要和收入曲线保持一致。

如果真的要花钱，也要花在技术研发上。

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