恒生电子600570：收入-成本剪刀差拐点已现期待研发效率继续提升

投资要点:事件:恒生电子发布2022年一季报，营业收入9.73亿元，同比增长29.59%，归母净利润为—4129.58万元，同比下降124.49%，扣非净利润1537.71万元，同比下降59.13%收入超预期！净利润主要是由于较大费用和交易性金融资产损失根据4月8日发布的《计算机行业21Q4—22Q1—2022Q1业绩预测后预期行业加速》，我们预测恒生电子Q1收入将增长15%，收入将超预期！作为主要零售业务，资产管理和数字风电业务均实现了35%以上的高增长利润低于我们的预测，主要是1)公允价值变动损失9880万元，2)毛利率略低于我们的预测，3) R&D费用率增长35%，销售费用率增长47%，高于我们的预测2022Q1经营性净现金流较弱，但值得注意的是收入—成本错配拐点已经出现预计在Q2疫情影响和基数因素消除后，净现金流将大幅改善1)1)2022 Q1，公司销售商品和提供劳务的现金为6.25亿元，同比增长26.3%，2)Q1单季度薪酬同比增长32.3%，人员扩张导致刚性支出，3)以上两个因素使得2021Q1经营性现金流净额—10.7亿元，较去年同期流出增加2.4亿元，4)但是，现金流入与薪酬支出的不匹配明显在缩小预计2022Q2后净现金流将正式迎来拐点毛利率下降2pct，因为公司2021年后的客户至上战略，预计未来将中止下降趋势2021Q1公司毛利率为70.36%，同比下降1.92个百分点2021年后，公司继续提高客户满意度战略，扩大现场执行人员，导致公司毛利率下降我们认为后续公司毛利率下降趋势不会持续，公司长期毛利率有望保持在70%以上技术投资超前，预计2022年后，收益将持续高位增长，而R&D投资将更加谨慎，并伴随人员规模效应即符合前面提到的恒生电子螺旋增长规律根据公司此前披露，预计2022年主营业务收入预算同比增长25%左右，公司2022年成本预算同比增长30%左右维护利润预测考虑到公司对2022年营收增长的信心以及资本市场的持续创新，公司2022—2024年营收预测为68.75，84.27，102.11亿元，考虑到公司费用控制和R&D规模将在2022年后逐步体现，2022—2024年净利润预测为18.03亿元，219.2亿元和26.05亿元对应2022年40倍PE维持买入评级风险提示政策执行未能达到预期，新IT模块需求未能达到预期，新产品推广缓慢，内部管理改善未能达到预期

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